對賭協議源于美國的私募股權投資，是投資方或收購方與標的公司或其股東為避免不確定性的風險而對投資預期的一種調整性約定。在國內實踐中，隨著我國資本市場的日益完善與成熟，對賭協議已經作為一種不可或缺的金融創新手段廣泛應用于公司融資領域。在?？丶瘓F已完成的主要的股權投資項目中，有9個項目含有“對賭協議”的條款。因此，認識“對賭協議”的相關法律法規，合理設置有效的對賭條款對于有效控制投資風險，保護海控集團利益具有十分重要的意義。本文主要通過對“對賭協議”的簽約主體、法律效力及相關案例研究，提出目前針對該條款設置的相關建議。

一、“對賭協議”概述

根據2019年11月8日最高法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“紀要”）規定，“對賭協議”又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。具體來講，該條款是基于投融資雙方信息不對稱和公司未來的不確定性所創設的風險分配機制。根據目標公司的條件不同，可以分為上市對賭和績效對賭。上市對賭的對賭目標是要求目標公司在某一時間段內完成指定的證交所上市；業績對賭的對賭目標則是要求目標公司在某個節點達到經營業績目標。如若對賭目標未實現，則投資方有權要求通過原始股東回購股權、目標公司回購股權或現金補償等多種退出方式實現退出。

二、“對賭協議”簽約主體及法律效力

“對賭協議”的簽訂主體主要為目標公司原始股東（實控人）或目標公司本身，不同的簽約主體在法律效力的認定上存在差異。

法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，主要使用《民法典》中合同法及《公司法》的相關規定，具體情形包括：

  1.簽約主體為目標公司的原始股東或實際控制人

根據紀要規定，“如無其他無效事由，投資方與目標公司的原始股東或實際控制人簽訂的“對賭協議”有效，且法院予以支持實際履行。”值得注意的是，“對賭協議”的效力判定還可能受到回購主體及被投資企業性質的影響，例如涉及國有企業、金融機構等特殊的回購主體，協議生效可能還需要履行審批手續，進而如若審批手續存在瑕疵或未履行完畢，很可能導致“對賭協議”無法生效。

  2.簽約主體為目標公司本身

根據紀要規定，“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。”因此，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，仍然存在爭議。紀要規定“（1）投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于“股份回購的強制性規定”進行審查。經審查，如果目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。（2）投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于“利潤分配的強制性規定”進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”

三、對賭條款設置及履行風險

根據對紀要規定的解讀，紀要明確了投資方與目標公司“對賭協議”原則上有效的精神。但是投資方與目標公司簽約的“對賭協議”在股權回購或現金補償的退出路徑上依然存在較大風險。

  1.股權回購路徑存在減資程序未完成而無法實現退出的風險

根據紀要規定，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應審查目標公司是否完成減資程序。由于公司減資程序屬于公司意思自治范疇，原則上司法不宜介入，這就導致投資方無法通過司法途徑要求目標公司完成減資程序，由此該實現路徑的核心已非對賭協議效力的問題，而是是否具有可執行性的問題。因此，投資方與目標公司的“對賭協議”通過股權回購方式退出存在因目標公司無意愿或不配合完成減資程序而無法實現的風險。

  2.現金補償路徑存在無可分配利潤或舉證難而無法實現補償的風險

根據紀要規定，投資方請求目標公司現金補償的，人民法院應審查目標公司是否符合利潤分配的強制性規定，并根據是否有可分配利潤決定是否駁回或支持訴訟。由于公司法沒有對利潤的明確界定，同時對于是否存在可分配利潤以及利潤的金額都需要投資方舉證。此外，投資方要求目標公司進行現金補償時多數是目標公司盈利微弱或虧損的情況下，投資方獲取現金補償的可能性也較低。因此，對于投資方而言，與目標公司簽訂現金補償對賭條款在實現路徑上具有較大風險。

四、設計對賭條款的相關建議

投資方在簽訂“對賭協議”時應當綜合考慮《民法典》及《公司法》等相關法律法規的強制性規定，注重“對賭協議”的實現可能性，以防出現合同有效但是實踐中卻無法履行的情形。建議可考慮如下設計方案：

（一）與原始股東或實際控制人的對賭條款

1.如涉及目標公司為國有企業等特殊主體的，建議在投資前要求獲取回購公司履行完畢審批手續證明，防范因審批手續不完整帶來的“對賭協議”無效的風險。

2.投資方需要簽署對賭條款時應盡量選擇原始股東或實際控制人為簽約主體，此種簽約主體的選擇，可以最大化避免與目標公司對賭時無法實現退出的風險。此外，還可以輔以將目標公司作為連帶責任保證主體。

（二）與目標公司的對賭條款

1.針對目標公司內部決策，為防范目標公司履行減資程序或利潤分配等法定程序受阻的情況，建議在投資協議中進一步約定原始股東和實際控制人的配合義務、違約救濟方式，并在《公司章程》中約定目標公司履行法定程序的便利規定。

2.為提高投資方在內部流程決策中的影響程度，建議可通過差異化表決權、委派董事等方式，最大化取得目標公司股東（大）會和董事會中的決定權或否決權，增加對目標公司內部程序的控制力或影響力。

3.針對現金補償條款，建議可在在對賭期限內約定目標公司利潤分配的限制條款，以確保對賭期內可分配利潤得以留存，同時通過獲取目標公司定期財務報告等資料的方式及時知悉目標公司的真實利潤狀況和履約能力。此外，針對現金補償條款，建議還可追加目標公司股東作為連帶責任保證人。